財經探索 Rafe Chan

近月中資銀行股的負面消息不斷湧現，從早前傳言美國銀行將減持半數建行股份開始，到日前國際評級機構穆迪(Moody’s)宣佈有可能將中國銀行業的發展前景展望調至負面與及新加坡主權基金淡馬鍚大手減持中行與建行的股份等事件，各項消息均在近月對一眾中資銀行股的股價構成不同程度的沖擊。究竟，市場為何突然對中國銀行業的發展抱起戒心？要了解答案應要先從市場對中國地方政府債務的擔憂說起。

一國的債務水平對其經濟能否平穩發展何謂至關重要。按照中國財政部早前所發佈的數據顯示，截止2010年底中央政府的債務約為1.03萬億美元，亦即相等於中國當年國內生產總值（ＧＤＰ）的17%左右。就此項數據而言，比重遠低於美國、歐洲與日本等發達地區，再加上中國經濟近年增長迅速，對於債務可能出現違約的可能性理應甚少，但何解市場仍舊對上述債務狀況放心不下？問題在於這個債務數據並不包括地方政府與多間大型國有企業所持債務，更不包括一些資產管理公司所持有國有商業銀行的不良貸款，故此市場普遍認為倘若把以上債務累加後，其總債務金額將遠遠高於上述水平。

一國的債務水平對其經濟能否平穩發展何謂至關重要

此外，日前中國國家審計署亦正式公佈，地方政府性債務總額約為10.7萬億元（人民幣）（約佔2010年中國GDP的27%，而當中約有8.5萬億元（人民幣）的債務由內地銀行所提供。市場似乎對於這個數字亦抱有些許疑惑，認為當中的實際數字應遠超越所公佈的數字，原因在於它們認為國家審計署的數據並沒有把某些類別的地方政府債務納入計算範圍之內。而著名評級機構穆迪更表示，實際地方政府的債務水平可能較官方公佈的多出3.5萬億元（人民幣）。故此，穆迪便基於上述理由在近日發佈了可能調低中國銀行業的前景展望至負面。當然，要評論穆迪是次對中國銀行業的擔憂是否太過杞人憂天還言之尚早，但無可否認的是，隨著內地通脹的持續升溫，進一步推出緊縮的貨幣政策似乎已是既定的趨勢。就以剛剛公佈的6月份ＣＰＩ以言（同比上升6.4%，並創下3年來最大升幅），繼續維持緊縮的貨幣政策對於壓抑居高不下的物價水平將顯得甚為重要，但我們亦要明白，利率的升降一向同時牽動著各方神經，例如房地產的發展已是當中備受影響的一環。眾所週知，土地收入是各地方政府的重要收入之一，是故房地產價格的上升確實能為各地方政府創造出豐盛的財政收入，倘若由於利率的持續高企而阻礙了房地產價格的持續上升，這將無可避免將影響了地方政府的財政收入，假如某地方政府理財不擅並莫視積谷防飢之道而導致債台高築，一旦利率的急劇上升與房地產價格的持續下滑將進一步削弱地區政府的償債能力，這亦將對坐擁巨額地區政府債務的國內銀行體系之穩定性構成直接沖擊，故此地區政府的財政能力與國內銀行發展早已變得唇齒相依。以上這點可說是中國當前要貫徹執行壓抑通脹措施的一大障礙。所以，提早嚴肅地正視地方政府的債務狀況亦絕對不無道理，畢竟防患於未然才是王道。故此中國在採取持續緊縮貨幣政策的同時，正確了解與評估各地區政府與相關債務對國內銀行體系所帶來的影響亦甚有必要。

BY:RAFE CHAN

著名投資者彼得林治(Peter Lynch)曾經說過：『投資是一門藝術而不是一門科學。』的而且確，在投資過程中刻意將每項事情過於量化只是徒然，畢竟金融市場所存在的變量眾多，要做到精準無誤的預測又談可容易？但這亦不代表是一個放任讓投資者胡亂投資、莫視理性分析的藉口，雖則我們知道過份執著的量化分析不一定能準確捕捉每個獲利機會，但在決策時具備應有、基本的科學與理性頭腦，還是可以把獲勝的機會率大大提高，而『大數法則』便是一項每個投資者在投資決策過程中應該遵循的理性分析框架。

無可否認,投資活動具有高度『不確定性』,但如何有效將『不確定性』進行『馴服』與及提升獲利的『機率』便是成功投資者的職責所在

何謂『大數法則』Law of Large Numbers？
在一場隨機的試驗中，或許每次所出現的結果均不盡相同，但在透過反覆並長期進行大量相同的試驗後，所出現的實際結果將趨向於某個概率的範圍之中，這便是所謂的『大數法則』。例如在擲毫遊戲中，大家都知道一個硬幣只有正反兩面，理論上，出現『正面』在上與出現『反面』在上的可能性將各自為５０％，亦即表示擲毫的結果出現『正面』與『反面』的機率各佔一半。但在實際的拋擲過程上，倘若我們只嘗試４次的拋擲檢驗，所出現的結果未必一定是『正面』與『反面』各佔二次。實際的結果可能是『反面』『正面』『正面』『正面』，亦有可能是『反面』『正面』『反面』『反面』…等（其它可能的組合省略）。那麼，你是否會只靠幾次的實務拋擲結果來否定上述正反面各佔５０％的機率？
其實，『正面』與『反面』的機率各佔５０％是一個客觀的預期結果，這個結果只有透過大量的重覆檢驗才會趨向這個機率數值，意思是要準確體現這個結果，需透過大量的拋擲行為中才會顯示出『正面』與『反面』各佔一半的局面，倘若只將檢驗進行數次，由於檢驗樣本數量未夠充足，故此將與預測發生的可能性出現偏差，但這絕不代表『正面』與『反面』的機率不是５０％。倘若拋擲硬幣的人只透過四次檢驗後得出『反面』『正面』『正面』『正面』的結果，便因而斷訂出現『正面』的機率是７５％，而『反面』的機率是２５％的話，這便是一個不科學且片面的結論，並將大大的阻礙了隨後作出正確決策之判斷。
無論在日常生活抑或投資活動中，為了優化我們所作出的一系列決策，了解大數法則是必需的。盲目『以偏蓋全』地進行分析是極不健康，但可惜在現實投資活動裡，大部份人士均莫視『大數法則』的存在，反而奉行以『小數法則』（即以小樣本的數據來推敲事請結論）作主導，這樣將對決策的質量構成極大的負面影響。
舉例：
在拋擲硬幣的遊戲中，出現了如下的結果：
『正面』『正面』『正面』『正面』『正面』
現在要你對第六次的結果進行預測，那麼你會認為拋出『正面』的機率大些，還是『反面』的機率大一些呢？
倘若你的答案是『反面』的話，你可能已墜入『小數法則』的陷阱了，原因在於根據『大數法則』原理，出現『正面』與『反面』的機率應是各佔一半，而在客觀上我們亦知道每次的過程均是『獨立事件』，亦即是說今次的擲幣結果與下次的擲幣結果理應互不相連，倘若你單純以連續５次是『正面』而斷定下次擲幣結果很大機會是『反面』的話，你便未免太過『斷章取義』了，故此，連續５次是『正面』根本上對下次的預測結果毫無幫助，原因終歸究底，出現『正面』與『反面』的機率由始至終也是５０％。
在投資活動當中，理性與科學化的決策更是提升致勝可能性的關鍵因素，故此應杜絕出現『小數法則』等不理性行為。 BY:RAFE CHAN

投資決策切忌以『小數法則』行事

中國經濟在高速發展的同時，社會上的各項商品價格亦相應大幅飛升。面對著日益嚴峻的通脹問題，備受各界人士的關注；故此，中國近月所公佈的通脹數據－居民消費價格指數（ＣＰＩ）亦一如預期般廣受市場注視，並成為國際財經界的焦點。結果，這份萬眾期待的通脹數據於2月15日正式揭盅，數據表示本年1月份國內的居民消費價格指數ＣＰＩ同比上漲4.9%，升幅高於12月份的4.6%但低於市場原先預期的5.4%。數據公佈後，市場均議論紛紛，並對數據的結果感到疑惑，出現疑惑的原因不單只是數據緣何大幅低於預期，同時亦因統計局在本次數據中採取了新的計算方法而感到迷惑，遂令數據結果被受質疑。

要清楚解讀是次的通脹數據結果，首先我們要知道內地對於ＣＰＩ的統計方法與權重。這將有助我們對當前內地的物價有更清晰的理解。內地ＣＰＩ所計算涵蓋的消費品主要分成八大類，按照權重由高至低進行排列：它們分別為食品(33.6%)、娛樂教育文化(14.4%)、居住(13.6%)、醫療保健和個人用品(9.4%)、交通和通訊(9.3%)、衣着(9%)、家庭設備用品與維修服務(6.2%)、煙酒(4.5%)等；就上述權重排行，得出食品價格佔內地的ＣＰＩ權重最高；故食品價格在近年的持續高漲自然大大推升了內地的通脹數據。既然如此，內地近月的食品價格可謂有加無減，１月份的食品類別價格增幅更高達10.3%，所以１月份的ＣＰＩ理應居高不下。當然，以上各項目的權重規定也有所不同，各國均按照自身不同的國情進行修訂，而按照國際慣例，ＣＰＩ中各項目的權重一般會每５年進行調整一次，這樣將可符合當前居民最新的消費模式與結構，而中國的做法大致相類同，內地上一次對權重進行調整是2006年，而今年正好是權重調整年，故此國家統計局表示在是次1月份的CPI中進行了一些有關權重上的調整，當中最為重要的，莫過於將食品價格的權重調低2.21%，由原先33.6%調降至現時的31.39%。此外，居住價格所佔的比重則被調升4.22%，由原先的13.6%大幅調整為17.82%。上述兩項調整可說是這次最主要的變化，而其它商品項目的權重則不約而同的被調降，幅度由0.05%至0.5%不等。

通脹猛於虎,政府絕對不應掉以輕心

對於上月的通脹升幅低於預期，部份市場人士認為是由於各商品價格項目的權重被調整有關。但仔細發現，倘若1月份的通脹數據採用舊有比重作計算的話，所計算出來的數據較按照新計算方式所得出的數據還要低；這麼說來，這次1月份通脹升幅低於預期的原因是由於項目權重被調整理應不能成立。畢竟現時內地樓價依然高企，所以這次ＣＰＩ中食品權重須被調低，而居住權重也同時被調高，最終結果對內地的ＣＰＩ變化亦應當影響不大。反觀國際上的做法，大部份發達國家的ＣＰＩ中食品價格所佔權重一般在20%水平左右，對於經濟高速騰飛的內地而言，將食品價格權重進行調降只是大勢所趨而已。當然，無論計算方式變化如何，作為本地居民而言不會只拘泥於『表面』的通脹數字，畢竟居民在進行消費時所需繳付的實際物品價格才是重點所在，無論經濟數字在表面上是可等『美麗動人』，大眾消費者還是心中有數的。故此，是次ＣＰＩ漲幅低於預期或許只是基於一些季節性等暫時因素所導致，根據現時的情況來看，內地物價水平在未來數月亦很大機會維持其原先的強勢升幅，嚴峻的通脹問題仍舊揮之不去。當然，內地在近月已對通脹問題顯出高度姿態，連番推出多項緊縮性貸幣政策，看來，內地這次對於壓抑通貨膨脹的決心非常堅定不移，但成效如何則有待觀察。

日本與中國在早前均各自公佈了2010年度國內生產總值(GDP)的數據，這些數據顯示了日本的名義(GDP)為5.4742萬億美元，而中國則為5.8786億美元。隨著這份數據的『塵埃落定』，正式意味了中國已歷史性的摘下世界第二大經濟體糸的美譽。

近幾年來，中國在經濟發展上的佳績絶對是有目共睹，而在金融海嘯後經濟復甦進程之快更是讓一眾西歐國家羨慕不已。眼看著中國經歷完眾多經濟波折後並取得世界第二大經濟體系的名銜，身為中國人的筆者當然感到無比驕傲，這一點相信對於每個中國人來說都能同樣體會到這種振奮的心情。但古語有云：『生於憂患而死於安樂』盲目地沉醉於以往的經濟成就而忽視刻下的潛在經濟風險將是不智的，畢竟國家經濟的可持續發展才是長遠目標，盲目追求經濟表面的高速發展將使基礎變得不甚穩固。故此，在對我國經濟當前的輝煌成就感到欣喜的同時，我們亦不能忽視了刻下的潛在經濟風險，時刻保持對經濟危機的警剔是有必要的。概括而言，在現時這個“後金融海嘯時期”，下列潛在的經濟風險將是我國需在當前加以防範與處理：

中國的高速經濟增長讓一眾發達國家羨慕不已

１．歐美經濟放緩對中國出口所帶來的衝擊：

自金融海嘯爆發以來，歐美經濟均受到高度衝擊，在就業環境欠佳的狀況下將大大削弱了當地居民的消費意欲，從而使它們在進口上的需求亦因而急劇放緩。而作為主要貿易伙伴之一的中國，面對著歐美的疲弱經濟亦無可避免地在出口上受到波及，這點對於中國的經濟發展自然構成壓力。所以，在當前歐美經濟仍舊疲弱時，將出口導向的傳統經濟格局轉向側重內部消費以讓經濟保持發展已是大勢所趨。此外，積極拓展與其它國家、地區的貿易關係將可補償由於歐美經濟放緩作導致的出口下降。

２．人民幣匯率所可能帶來的經濟問題：

人民幣匯率的變動不單是中國境內的一項重要經濟議題，亦是一項備受國際關注的事情。隨著外間對人民幣升值的呼聲愈高，將間接驅使中國經濟陷入尷尬局面，原因在於強勁的人民幣走勢將間接削弱了中國外銷產品在價格上的競爭能力，從而對出口狀況構成負面影響。另一方面，投資者對人民幣升值的憧憬亦加大了熱錢流入的可能，而這些熱錢在尋找回報的過程中亦將推升了中國當地的資產價格，從而增加了資產泡沬的風險。

３．當前貨幣政策正面對著兩難的局面：

隨著熱錢在內地四出竄動，這將難以避免地使房產價格出現大幅攀升。為及早揭制資產泡沬的發生，適當對貨幣政策進行收緊以阻塞游資的過度流動將勢所難免，但隨著貨幣政策的緊縮又會使實體經濟中的企業活動遭受影響，並阻礙了經濟的復甦進程。故此，如何釐定與執行一套合適的貨幣政策，用以應對市場上的投資活動與投機活動將是一項極大的考驗，這對於中國往後經濟的平穩發展尤甚重要。

４．成本的急劇上升打擊了內地企業的發展進程：

面對著國內外原材料、農作物、員工工資的急速飊升，內地企業的經營狀況備受考驗，產品毛利率嚴重受壓，大大增加了企業經營的難度，並間接造就了成本型通脹在社會上的出現，繼而誘發商品價格的普遍上升，這將是當前中國經濟的一大隱憂。故此，除了在針對經濟復甦的議題上需格外留神外，對於通貨膨脹的問題亦絕對不能掉以輕心。

５．人均收入仍有待改進：

雖然中國在2010年的國內生產總值已超越日本成世界第二，但同時亦要知道中國人口多達13億3千8百多萬，倘若根據經濟學家慣常用作衡量富裕程度的經濟指標-人均國內生產總值來進行計算的話，中國的人均富有度則存有極大的改善空間。相較於日本的人均國內生產總值，我國的數字約只為日本的十分之一。所以，只談論國內生產總值將絶對不能有效地對中國普遍居民的富庶度進行定斷，畢竟讓每位國民收入豐盛、安居樂業是國家所追求的真正目標，故此在提升國家整體生產規模的同時，逐步解決財富分配不均等問題絕不能掉以輕心。

中國的經濟近年發展迅速，在國際的經濟地位亦日漸變得舉足輕重。與此同時，隨著中國在世界舞台上的強勢掘起，與國外的經濟爭端難免有所增加，遂令其無論在對外貿易或貨幣匯率方面均經常成為被多國爭論的焦點。當然，有關人民幣匯率的發展去向早已是其中的一大爭論熱點，各國對人民幣的意見正喋喋不休，眼看一場『貨幣戰爭』快要爆發的同時，另一場有關資源問題的經濟爭端在近月也悄然展開，當中的主角便是與我們日常生活息息相關的化學元素－稀土。究竟，隱藏在這個化學元素背後是一項什麼樣的經濟爭端呢？

『稀土』何稀之有？

對於早前有報道接連指中國有可能計劃削減稀土出口配額一事，各國備受關注，美國、日本及歐盟尤其顯得高度重視。在當今這個高科技的年代裡，稀土的作用已變得不可劃缺，無論在電動汽車、光纖、電子產品到軍事設備上，均可找到稀土的踪影。而在全球稀土資源中，中國佔有全球約三分之一的儲量，成為全球第一的稀土探明儲量大國，而產量則約佔全球97%。中國已故領導人鄧小平亦曾經在1992年高調明言：『中東有石油，中國有稀土。』足見中國在稀土的領域上所扮演的角色極為重要。而俄羅斯、美國、澳洲的稀土儲量分別占全世界約19%、13%和3.6%，但有趣的是，他們在近年的產量卻近乎零。

但鑒於中國過往過度開採稀土以及監管鬆散等問題，致使稀土長期在國內以低廉的格價大量出口到多個發達國家去，從而導致今天稀土供需失衡的局面。而近年中國內部經濟持續發展，居民消費力不斷提升，間接導致國內對稀土的需求急劇增加。倘若按照現時的供應速度推算，中國稀土儲量僅能維持15年至20年左右，屆時俄羅斯與美國將一舉取締中國成為稀土大國，那麼將可能出現中國需以更高昂的價格進口回稀土這個戲劇性的現象，這當然不是一件中國所樂見的事情。故此，中國在未來對稀土政策進行重新制訂與規範將是無可厚非的。

中國對稀土政策進行規範何以會觸動各國神經？

正如上文所說，中國現時掌握了全球超過90%以上稀土的生產；而近年高科技產品急速發展，亦間接驅使各國對稀土的需求有增無減，對於稀土這項重要的戰略資源各國均虎視眈眈。就以日本為例，目前有相當於9成以上的稀土倚賴於從中國進口，當中只提取一小部份用作工業生產用途，剩餘的一大部份則留作戰略儲備之用。而位居世界第一大稀土消費國的美國，早已採取了一系列有關稀土的嚴格管理措施，不單對外停止出口稀土，而基於對環保及其它戰略目的之考量，美國早在2002年開始已不再對國內既有的稀土儲量進行開採，取而代之的是依靠中國或其它國家進口來滿足國內對稀土的需求。從以上舉措不難看出，各國對稀土均愛護有加，自身不願對既有的稀土儲量消耗分毫，反之多年以來單方面依靠中國的供應來進行補給。故此，倘若中國對稀土的生產與及出口政策重新進行規範的話，這些國家又怎能沒半點煩躁不安呢？

辜且勿論目前這場源於稀土出口的經濟爭端最終如何收場，但可以肯定的是，根據中國當前內部的高速經濟發展進程來看，以往泛濫、無約束性的出口模式將會必然受到中國有關當局有所壓止，否則只會在未來換回一個極為尷尬的結果－就是被迫從境外以更高的價格再行進口稀土。既然這個結果是可預見的，中國在未來落實執行更有效的稀土監管政策已是別無他選。而其它發達國家為了保證原有的稀土供應能得以維持，除了繼續在國際上向中國打著以『公平貿易』為由的口號向中國施壓外，積極地拓展其它稀土來源將是大勢所趨；例如在破舊的電子製品中對稀土進行循環回收是必然做法之一。與此同時，向其它同樣擁有稀土資源的國家進行合作協議亦是長遠的解決方案。當然，重新動用這些國家內部既有的稀土儲量進行生產亦是辦法之一，但筆者相信這項解決辦法顯然不是這些發達國家當前的意向。故此，稀土這項寶貴戰略資源已成功躍升為中國對外的一項重要談判籌碼，至少短期而言這項優勢將不能被輕易改變。